CDR京东篇:成长股明星面临低增长“新常态”

来源:和讯网 2018-06-09 09:56:32

作为CDR首批的股票之一,京东即将回归国内市场。本系列文章旨在帮助读者梳理京东在美上市以来海外市场所关注的重要议题及未来的公司驱动因素,帮助投资者更好的管理自己的投资。

作为首批CDR股票之一,京东即将回归国内市场。本系列文章旨在帮助读者梳理京东在美上市以来海外市场所关注的重要议题及未来的公司驱动因素,帮助投资者更好的管理自己的投资。本文是系列文章的上篇,旨在从公司卖方报告角度梳理相关核心议题。

图一:京东上市以来重要事件节点

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资料来源:公开市场消息 见智研究所整理

、卖方研报梳理,京东到底看什么

回顾京东上市以来的历史,卖方看好京东的主要理由包括三个方向:

行业时机、公司行业地位以及独特的物流部门。在这里选出具有代表性的4篇卖方研报以帮助读者更好的理解公司。

1、中国电子商务行业将迎来整体高速发展期(公司于2014年上市),而京东作为中国B2C行业的老二,将有望抓住这段爆发时期。

相关研报:

《京东在PC电商巅峰时刻上市将获溢价》/2014-02-07/广发证券 欧亚菲

2、公司本身属于中国B2C行业的领先者,其对标亚马逊的经营模式使其估值产生相当大的想象空间

相关研报:

《The rising cost of market share gains》/2014-10-29/德意志银行 Alan Hellawell III、Vivian Hao

《京东:电商龙头,科技助力持续增长》/2018-04-04/中信证券 许英博、周羽

3、公司在物流方面的优势将为公司本身业务提供助力,公司盈利前景可期。

相关研报:

《电商巨头合纵连横,物流开放迎来发展》/2017-10-26/东北证券 李强、罗贤飞

二、卖方研报节选画重点,这些才是京东的关键点

京东崛起的时机

《京东在PC电商巅峰时刻上市将获溢价》/2014-02-07/广发证券 欧亚菲

京东的崛起有其大环境上的因素。广发在之前的报告中认为,随着互联网和网购不断普及(2014年我国互联网网民、网购用户分别将达6.7、3.5亿,14-17年网购用户增速将向10%中枢靠拢),新增网购用户对网购市场增速的直接驱动正逐渐减弱:2014年中国网购增速将达32%,到2017年将放缓至15%,已经远离2012年前长达10年CAGR50%以上的高增长区间,这与美国市场2003年情况相似(美国网购市场约领先中国8年)。

未来网购市场增长驱动将主要靠强购买力用户的增加,还有网购金额和购买频次的提高。 而随着网购市场的不断成熟,强调品质、物流、服务等客户体验的B2C电商不断壮大,消费者开始重视品质和购物体验,导致B2C的市场份额不断提升。

B2C市场的寡头格局

《京东:电商龙头,科技助力持续增长》/2018-04-04/中信证券 许英博、周羽

中信证券则在其前瞻性报告中阐述了京东的行业地位及行业优势。其认为伴随着中国零售电商正在步入成熟期,天猫、京东形成第一梯队,持续4年把持70%的市场份额,竞争壁垒稳固,各主流电商市场份额基本稳定,新进入者门槛极高。阿里京东的寡头格局已经形成。

在数据方面,京东GMV体量大约与天猫形成1:1.64,稳居国内B2C市场第二(第一名天猫市场占有率为57.7%),持续性的吞并其他B2C电商份额(国美、当当)。

对标亚马逊?但京东亚马逊其实大不同

《The rising cost of market share gains》/2014-10-29/德意志银行 Alan Hellawell III、Vivian Hao

作为首次覆盖报告,德银在报告中对京东估值及相关风险进行了系统性的阐述。其中比较有意思的是其将京东与亚马逊进行的对比的部分。虽然中概零售股(当当网开始)一向喜欢把亚马逊作为自己的估值对标公司,但德银在报告中还是点出二者本质的不同。

与亚马逊相比,德银认为京东GMV来自第一方自营销售的比重还是过大(14年数据),GMV占比超6成(与之相对应亚马逊的第一方与第三方的GMV占比则为50% VS 50%)

同时在毛利率方面(市场焦点),京东整体10%的毛利率(2013年数据)要远低于亚马逊24%的零售销售毛利率(扣除亚马逊云服务AWS),

这其中主要的原因在于亚马逊能够在其第三方销售业务以更高的价格收取佣金费用。

同时亚马逊云服务(AWS)高达85%的毛利率也使得亚马逊的整体毛利率进一步好于京东(2014年2季度数据显示亚马逊20%的营收来自AWS,而与之对应京东同期的服务及其他费用营收占比只有5.6%)。

德银认为亚马逊云服务(AWS)业务的存在实际上才是亚马逊与全球其他在线零售商的关键区别点,而京东第一方销售业务的低毛利率则是由于中国过于激烈的竞争环境所致。德银认为(2014年)随着京东的高速增长,其有机会增加其第三方业务GMV占比(毛利率?)同时提高其科技类相关业务营收。

京东物流到底好在哪?

《电商巨头合纵连横,物流开放迎来发展》/2017-10-26/东北证券 李强、罗贤飞

东北证券在其研报中系统讨论了京东物流的几点优势。

首先,京东物流服务优质,长期领先同行,向来是京东的重要竞争优势。国家邮政局公布的数据显示,2017年8月京东的有效申诉率在主要快递公司中排名第二低,仅高于苏宁

其次,覆盖范围广泛,大件和中小件已实现中国大陆所有行政区县全覆盖。

分布式仓储体系助力京东实现快速配送。仓储布局是京东物流的核心。京东利用分布广泛的仓库,把商品放在离用户足够近的地方,从而使用户在下单后不久就能得到货物,这是一种以空间换时间的做法。

而在效率方面,京东的仓储规模和布局与苏宁相当,业务量远高于苏宁(不含天天),同时时效服务丰富且覆盖范围广,92%配送订单当日达和次日达。

三、业绩跟踪与估值:京东最近的日子不好过

图二:京东目标价和及股价变动

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

图三:京东卖方评级占比变动

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

表格一:卖方评级汇总

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

以上为所有市场上对于京东评级意见的汇总,可以看出在经历了最近的两个财报季后,卖方市场对于公司的担忧开始增加(中性评级个数开始增加,目标价回调)。

从各家的财报点评内容以及电话会的问题上看,市场的关注点主要集中在2方面:

因物流投资而导致高成本投入(压低利润率)还要持续多久?;公司的高增长什么时候才能恢复?

以最新下调评级的中金及摩根大通为例,两家投行都在其最新的点评中对上述的两个问题表达了担忧。

在增速方面(通过GMV衡量),中金分析师吴越认为随着行业增速下滑,

京东的优势品类如3C 等正面临增速放缓的结构性问题(例如在手机方面相关的销量已经呈现下降趋势,而主要的机型渗透率及耐用性也达到较高水平)。

而阿里巴巴强迫商家二选一的举措对京东女装品类的销售影响将在未来几个季度持续(2018 年1 季度京东女装GMV 同比下滑,而去年同期同比增长高达90%)。 京东的潜在市场规模正在收缩,这主要因为阿里巴巴和腾讯等竞争对手不断布局线下零售场景,为线下零售注入新活力,挤压京东从线下抢夺份额的潜在市场。

而在物流方面,摩根大通分析团队认为对于物流持续性的投资将使得京东的毛利率持续性的承压(其测算认为1季度相关毛利率因此被拖累100个基点)。

同时,虽然京东在物流方面持续性的大投入(去年4季度增加仓库81个,今年1季度增加仓库29个),同时对于物流业务的未来雄心万丈(刘强东认为未来只有京东和顺丰两家物流能活下来,其他的物流公司将高度依赖平台),但考虑到阿里巴巴在菜鸟方面的巨大投入以及京东物流本身依然处于较为早期的发展阶段,在阿里未来的竞争之下,其前景其实是不明朗的。

资料来源:公开市场消息 见智研究所整理

、卖方研报梳理,京东到底看什么

回顾京东上市以来的历史,卖方看好京东的主要理由包括三个方向:

行业时机、公司行业地位以及独特的物流部门。在这里选出具有代表性的4篇卖方研报以帮助读者更好的理解公司。

1、中国电子商务行业将迎来整体高速发展期(公司于2014年上市),而京东作为中国B2C行业的老二,将有望抓住这段爆发时期。

相关研报:

《京东在PC电商巅峰时刻上市将获溢价》/2014-02-07/广发证券 欧亚菲

2、公司本身属于中国B2C行业的领先者,其对标亚马逊的经营模式使其估值产生相当大的想象空间

相关研报:

《The rising cost of market share gains》/2014-10-29/德意志银行 Alan Hellawell III、Vivian Hao

《京东:电商龙头,科技助力持续增长》/2018-04-04/中信证券 许英博、周羽

3、公司在物流方面的优势将为公司本身业务提供助力,公司盈利前景可期。

相关研报:

《电商巨头合纵连横,物流开放迎来发展》/2017-10-26/东北证券 李强、罗贤飞

二、卖方研报节选画重点,这些才是京东的关键点

京东崛起的时机

《京东在PC电商巅峰时刻上市将获溢价》/2014-02-07/广发证券 欧亚菲

京东的崛起有其大环境上的因素。广发在之前的报告中认为,随着互联网和网购不断普及(2014年我国互联网网民、网购用户分别将达6.7、3.5亿,14-17年网购用户增速将向10%中枢靠拢),新增网购用户对网购市场增速的直接驱动正逐渐减弱:2014年中国网购增速将达32%,到2017年将放缓至15%,已经远离2012年前长达10年CAGR50%以上的高增长区间,这与美国市场2003年情况相似(美国网购市场约领先中国8年)。

未来网购市场增长驱动将主要靠强购买力用户的增加,还有网购金额和购买频次的提高。 而随着网购市场的不断成熟,强调品质、物流、服务等客户体验的B2C电商不断壮大,消费者开始重视品质和购物体验,导致B2C的市场份额不断提升。

B2C市场的寡头格局

《京东:电商龙头,科技助力持续增长》/2018-04-04/中信证券 许英博、周羽

中信证券则在其前瞻性报告中阐述了京东的行业地位及行业优势。其认为伴随着中国零售电商正在步入成熟期,天猫、京东形成第一梯队,持续4年把持70%的市场份额,竞争壁垒稳固,各主流电商市场份额基本稳定,新进入者门槛极高。阿里京东的寡头格局已经形成。

在数据方面,京东GMV体量大约与天猫形成1:1.64,稳居国内B2C市场第二(第一名天猫市场占有率为57.7%),持续性的吞并其他B2C电商份额(国美、当当)。

对标亚马逊?但京东亚马逊其实大不同

《The rising cost of market share gains》/2014-10-29/德意志银行 Alan Hellawell III、Vivian Hao

作为首次覆盖报告,德银在报告中对京东估值及相关风险进行了系统性的阐述。其中比较有意思的是其将京东与亚马逊进行的对比的部分。虽然中概零售股(当当网开始)一向喜欢把亚马逊作为自己的估值对标公司,但德银在报告中还是点出二者本质的不同。

与亚马逊相比,德银认为京东GMV来自第一方自营销售的比重还是过大(14年数据),GMV占比超6成(与之相对应亚马逊的第一方与第三方的GMV占比则为50% VS 50%)

同时在毛利率方面(市场焦点),京东整体10%的毛利率(2013年数据)要远低于亚马逊24%的零售销售毛利率(扣除亚马逊云服务AWS),

这其中主要的原因在于亚马逊能够在其第三方销售业务以更高的价格收取佣金费用。

同时亚马逊云服务(AWS)高达85%的毛利率也使得亚马逊的整体毛利率进一步好于京东(2014年2季度数据显示亚马逊20%的营收来自AWS,而与之对应京东同期的服务及其他费用营收占比只有5.6%)。

德银认为亚马逊云服务(AWS)业务的存在实际上才是亚马逊与全球其他在线零售商的关键区别点,而京东第一方销售业务的低毛利率则是由于中国过于激烈的竞争环境所致。德银认为(2014年)随着京东的高速增长,其有机会增加其第三方业务GMV占比(毛利率?)同时提高其科技类相关业务营收。

京东物流到底好在哪?

《电商巨头合纵连横,物流开放迎来发展》/2017-10-26/东北证券 李强、罗贤飞

东北证券在其研报中系统讨论了京东物流的几点优势。

首先,京东物流服务优质,长期领先同行,向来是京东的重要竞争优势。国家邮政局公布的数据显示,2017年8月京东的有效申诉率在主要快递公司中排名第二低,仅高于苏宁

其次,覆盖范围广泛,大件和中小件已实现中国大陆所有行政区县全覆盖。

分布式仓储体系助力京东实现快速配送。仓储布局是京东物流的核心。京东利用分布广泛的仓库,把商品放在离用户足够近的地方,从而使用户在下单后不久就能得到货物,这是一种以空间换时间的做法。

而在效率方面,京东的仓储规模和布局与苏宁相当,业务量远高于苏宁(不含天天),同时时效服务丰富且覆盖范围广,92%配送订单当日达和次日达。

三、业绩跟踪与估值:京东最近的日子不好过

图二:京东目标价和及股价变动

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

图三:京东卖方评级占比变动

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

表格一:卖方评级汇总

资料来源:Bloomberg 见智研究所整理

以上为所有市场上对于京东评级意见的汇总,可以看出在经历了最近的两个财报季后,卖方市场对于公司的担忧开始增加(中性评级个数开始增加,目标价回调)。

从各家的财报点评内容以及电话会的问题上看,市场的关注点主要集中在2方面:

因物流投资而导致高成本投入(压低利润率)还要持续多久?;公司的高增长什么时候才能恢复?

以最新下调评级的中金及摩根大通为例,两家投行都在其最新的点评中对上述的两个问题表达了担忧。

在增速方面(通过GMV衡量),中金分析师吴越认为随着行业增速下滑,

京东的优势品类如3C 等正面临增速放缓的结构性问题(例如在手机方面相关的销量已经呈现下降趋势,而主要的机型渗透率及耐用性也达到较高水平)。

而阿里巴巴强迫商家二选一的举措对京东女装品类的销售影响将在未来几个季度持续(2018 年1 季度京东女装GMV 同比下滑,而去年同期同比增长高达90%)。 京东的潜在市场规模正在收缩,这主要因为阿里巴巴和腾讯等竞争对手不断布局线下零售场景,为线下零售注入新活力,挤压京东从线下抢夺份额的潜在市场。

而在物流方面,摩根大通分析团队认为对于物流持续性的投资将使得京东的毛利率持续性的承压(其测算认为1季度相关毛利率因此被拖累100个基点)。

同时,虽然京东在物流方面持续性的大投入(去年4季度增加仓库81个,今年1季度增加仓库29个),同时对于物流业务的未来雄心万丈(刘强东认为未来只有京东和顺丰两家物流能活下来,其他的物流公司将高度依赖平台),但考虑到阿里巴巴在菜鸟方面的巨大投入以及京东物流本身依然处于较为早期的发展阶段,在阿里未来的竞争之下,其前景其实是不明朗的。

作为CDR首批的股票之一,京东即将回归国内市场。本系列文章旨在帮助读者梳理京东在美上市以来海外市场所关注的重要议题及未来的公司驱动因素,帮助投资者更好的管理自己的投资。

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